ELTS资本市场表现：β因素主导丨律新观察

作者丨律新社研究中心 弦外

ELTS为Emerging Legal Tech and Services的缩写，意为“新兴法律服务业”。

当我们看待作为整体的经济，或经济中的某一产业，或产业中的细分行业，或行业中的某家公司时，“看”这一动作必然是出于某种或某些视角。在诸如市场成熟度、竞争度、未来需求潜力、技术成熟度等多类视角中，资本市场表现是一种特殊而有效的观察视角。其特殊在于，资本市场表现对一个行业或企业来说具有反身性，它不仅是一个结果，还会反过来影响行业或企业在一定期间内的存活成功率和成长预期。即便短期的资本市场形势不总适合为未来长期趋势提供线索，但那短期的、以年为单位的、带有行为金融学意味的起起伏伏，却是出自一系列不同视角的观点的总和，在反应当下综合状况方面蕴含着丰富的可挖掘信息。在2021那光辉之年后，2022年的新兴法律服务业，尽管存在少部分实现业务和估值增长的企业，却难掩行业整体上的黯淡无光。无论国际国内，皆无上市案例；已上市的法律科技市值跌幅巨大；一级市场和并购市场交投清淡；一些企业裁员；一些业务黯然退出市场。理解一个行业的下行或不景气，需要至少从α和β两个层面寻找原因：一是行业外部的原因，或称宏观原因、系统性原因，我们姑且称之为β因素；二是行业本身的原因，包括市场格局距离充分稳定所剩空间、市场需求和潜在需求的满足完成度、红利是否释放完毕、利润曲线是否已趋于合理的平坦、技术创新潜力及其在应用时带来的边际效益预期等，我们不妨称之为α因素。对于如造纸、电气、汽车、消费互联网、智能手机、人工智能、清洁能源等曾经或者即将具有颠覆性的行业来说，它们作为时代的产物，所受的β因素的影响是重要却也短暂的，而长期趋势以受α因素接管和指导为主。新兴法律服务业对人类文明进程的影响并不具有颠覆性，至少暂时不能这样宣称。因而与多数行业类似，在多数时候，β因素对新兴法律服务业的发展影响更大，其整体相关性在资本市场上可以窥见端倪：下表是资本市场2022年相较于2021年的变化情况，对变化率的计算所基于的数据来自law.com、Crunchbase、36氪和中美股市。表格内涂色区域作为β维度参照系，代表宏观系统性变化。表中数据可以基本印证这样的关系：新兴法律服务业的下行幅度在平均意义上与各行业全局下行幅度基本拟合，来自行业之外的系统性因素主导行业的兴衰。此外，如果将表格中关于一级市场的全部三类指标综合起来，则暗示晚期轮融资有较大收缩，而偏早期的融资轮次仍然旺盛。

这意味着我们对新兴法律服务业的分析框架需要向侧重宏观经济分析的方向做出调整。以下我们梳理了2022年宏观层面的两类主要系统性因素，很遗憾它们多是负面的。而展望2023，更多的积极信号让我们有理由产生谨慎正面的期待。

（1）中美欧世界三极均存在重磅的系统性下行因素 

自中国加入WTO以来这20年，主要经济体的经济波动方向总体同频，且驱动因素因在全球化背景下具有方便的传导效率而较为统一，这些驱动因素（无论正面的或负面的）包括：关键领域的科技进步带来的经济结构转型、流动性泛滥导致的难以为继的资产泡沫、赤字财政和债务杠杆的阶段性清算等等。而2022年中、美、欧三地的的下行则出自不同的驱动因素，分别是，政治因素（防疫）、货币政策因素（加息以抗通胀）、滞涨（能源危机、通胀和债务违约风险）。虽然2022年全球经济下行幅度相近，但由于背后不同的驱动因素及其可修复程度的不同，这些因素能够主导市场的时间效力也将不同。面向2023年，对中国而言，鉴于换届的平稳完成，政治因素随即消弭，但人口结构和传统支柱性产业地位的变化，严峻的对外贸易及通货膨胀形式将为经济带来新的系统性风险。三驾马车中，投资将再度引领经济，且不是仅指政府投资。财政层面，2023年中央财政赤字和地方政府专项债规模都做好了增高准备，有望分别达到3%和4万亿左右；货币层面，新政府班子预计将超规格放开，1月份M2同比增长近10%，社融已达到近6万亿。企业层面，1月数据初露端倪，近5万亿新增贷款中的中长期贷款占比良好，2023年将是企业果断加杠杆之年。居民层面，在经历了长达一年的投资和消费抑制期后，高达32%的储蓄率也意味着在投资和消费方面已积蓄了较大势能，在房地产的财富效应萎缩的预期之下，资本市场将长期成为主要投资渠道。2023对资本市场来说会是一个好年，甚至可能是长期向好的起点之年。对美国而言，始终强劲的就业市场有助于美联储毫无包袱地果断加息直到通胀平复。同时，由于美国CPI涨跌幅是基于指数的同比，2023年未来数月的CPI涨幅因2022年相应高基数月份的基数效应而有望走低，美国来自通胀的负面因素有望在年底或2024年初得到化解，相应伴随的是加息周期的终止。与此同时，除了对外参战的风险，并未发现来自其它方面的重大系统性风险迹象。对欧元区而言，经济动荡已呈现缓和迹象，但在乌克兰战争结束之前甚至之后，经济修复却仍需一段漫长时间。（2）创投范式的重大转换 从资产端来看，消费互联网红利在被开采殆尽之时，即成为社会经济的基础设施，并同时被套上反垄断的紧箍咒。过去10年以TMT为代表的平台型和模式型企业的运营拓展逻辑适用于增量型经济，而在存量型经济中，可施展的空间有限。新的时代红利在于硬科技和大产业，投资机构正在向科技创新型的产业深处走去。20年代初期的投资主题是新能源、新材料、生物科技、芯片、人工智能、数字化这类科技密集型、产出型且成长相对缓慢的产业，这对创业企业和投资机构提出了更高的关于耐心和韧性的要求。由于其与互联网不同的商业模式和较高的知识壁垒，在创业市场活跃的已经是与以往有着不同特质和风格的企业家群体，而投资人群体也普遍在迅速调整认知和补充知识。另一方面，从资金端来看，由于近两年来海外退出渠道不畅，且部分行业投资存在限制，尤其是2022年3月起美元资金成本突然变贵（美联储开启加息周期），传统主导国内一级市场投资的美元基金的募资遭遇阻力。2022年，人民币基金成为股权市场投资资金增量的主力，而其中不小比例有着不同程度的国资财政背景，带有产业目标和政策导向，而不仅局限于对财务回报的追求。我们似乎可以得出一个印象，财政资金在2022年大举进入一级市场，是发生在2023年二级市场注册制实质性推进这一背景之下。而这并不算是违反逻辑的看法，先发生的事情能够被合理地看作以后发生的事情为背景，正说明了经济走势在财政、金融和产业层面正处于一个更整体的转型规划框架中的既定路线之内。无论从资产端还是资金端来看，创投范式的转换将继续横贯2023年。对新兴法律服务业而言，仅从资产端来看，更多的机会将集中于那些能够深度融入人工智能、数字化等技术的子行业。而作为一个与法治建设相关的产业，新兴法律服务业具有一定的公共和基础设施属性，这将更有利于其落入那些由财政资金为主的投资方的投资视野，而技术未必是这类投资机构的主要关注点。

创新和投资这对孪生组合仍将长期作为推动人类进步的引擎。尽管2022年新兴法律服务业融资清淡，但一些成功融资的企业仍值得被展示。尤其是2022年的早期轮和天使轮成为主力，资金的风险偏好明显高于以往，或者说，即便在经济困难时期资本的长远战略眼光仍然得以保全，因而我们更愿意将其视为一种积极信号。2022年中国新兴法律服务业融资情况见下表。而对新兴法律服务业各子行业的观点，将在后续的《市场成熟度和技术成熟度：ELTS及其子行业的α》中谈及。

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